供給(gei)擾動猶存
2020年(nian)產能投放(fang)壓力主要(yao)在下(xia)半年(nian)
2020年國(guo)內新(xin)(xin)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)將集中在(zai)年末釋(shi)放(fang)。根據Mysteel等機構統計，2018年至今，鋼(gang)鐵行業的(de)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)置換項目共96項，涉及新(xin)(xin)建煉(lian)鋼(gang)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)7319萬噸(dun)(dun)、煉(lian)鐵產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)6837萬噸(dun)(dun)、電(dian)爐(lu)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)1292萬噸(dun)(dun)；擬新(xin)(xin)建高爐(lu)48座(zuo)、轉爐(lu)45座(zuo)、電(dian)爐(lu)16座(zuo)；退(tui)出煉(lian)鋼(gang)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)8648萬噸(dun)(dun)、煉(lian)鐵產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)8361萬噸(dun)(dun)。根據2—3年建設(she)周期，約46個項目產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)計劃于(yu)2020年年底(di)前(qian)開始(shi)陸(lu)續投(tou)產(chan)(chan)。但值得(de)注意的(de)是，隨著新(xin)(xin)舊產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)逐(zhu)步切(qie)換，工(gong)藝技術的(de)提(ti)升使得(de)新(xin)(xin)設(she)備(bei)的(de)實際生產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)力(li)(li)有(you)可能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)高于(yu)原設(she)備(bei)；限產(chan)(chan)嚴禁“一刀切(qie)”、鋼(gang)廠(chang)環保水平不斷改善，環保限產(chan)(chan)因(yin)素對供(gong)給(gei)端擾動(dong)的(de)邊(bian)際影響也在(zai)持續弱化；此外，原先的(de)“僵尸”產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)或(huo)通(tong)過(guo)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)置換重(zhong)新(xin)(xin)釋(shi)放(fang)，批小建大、違規新(xin)(xin)增也是風險因(yin)素，2020年供(gong)給(gei)端壓力(li)(li)可能(neng)(neng)(neng)(neng)(neng)主要集中在(zai)下半年。
電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)釋放(fang)(fang)逐步達到高峰。據機(ji)構統計，2017年(nian)(nian)(nian)取締(di)地(di)條(tiao)鋼(gang)后是(shi)我們電(dian)爐鋼(gang)產能(neng)(neng)(neng)發(fa)展(zhan)的高峰期(qi)。2019年(nian)(nian)(nian)，擬/已(yi)建(jian)電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)為1830萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)，擬/已(yi)拆電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)190萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)，實際(ji)產能(neng)(neng)(neng)凈增(zeng)(zeng)1640萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)；2020年(nian)(nian)(nian)達到高峰，擬/已(yi)建(jian)電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)為3043萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)，擬/已(yi)拆電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)468萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)，實際(ji)產能(neng)(neng)(neng)凈增(zeng)(zeng)2575萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)。2020年(nian)(nian)(nian)后期(qi)，產能(neng)(neng)(neng)投(tou)(tou)放(fang)(fang)逐步減少。從直觀凈產能(neng)(neng)(neng)投(tou)(tou)放(fang)(fang)來看(kan)，2020年(nian)(nian)(nian)電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)壓力較大(da)(da)，基本能(neng)(neng)(neng)覆(fu)蓋產能(neng)(neng)(neng)減量(liang)(liang)。但(dan)電(dian)爐產能(neng)(neng)(neng)大(da)(da)小(xiao)并非絕對核(he)心(xin)，當前來看(kan)，廢鋼(gang)供給量(liang)(liang)是(shi)2019年(nian)(nian)(nian)影響電(dian)爐鋼(gang)產量(liang)(liang)的核(he)心(xin)變量(liang)(liang)。
環保因素對供給(gei)限制影響逐步削(xue)弱
我(wo)們認為(wei)環(huan)(huan)保(bao)因素影響將(jiang)逐步(bu)削(xue)弱：第(di)一，近幾年(nian)(nian)鋼鐵(tie)企(qi)業(ye)環(huan)(huan)保(bao)改造進一步(bu)完善，企(qi)業(ye)逐步(bu)完成標(biao)準排放甚至是超(chao)低(di)標(biao)準排放；第(di)二，政(zheng)(zheng)策(ce)決策(ce)層面(mian)更加理性，隨著環(huan)(huan)保(bao)政(zheng)(zheng)策(ce)取(qu)消“一刀切”，實施分類、精準的(de)限(xian)產(chan)政(zheng)(zheng)策(ce)，限(xian)產(chan)壓力也逐步(bu)減輕。但是，考(kao)慮到2020年(nian)(nian)是藍天保(bao)衛戰的(de)收官之年(nian)(nian)，階段性限(xian)產(chan)特別是采暖季(ji)限(xian)產(chan)措施可能要強于2019年(nian)(nian)。
產量
2019年(nian)產(chan)(chan)量增量明顯(xian)。在(zai)供給側(ce)改革的(de)(de)背景下，產(chan)(chan)能(neng)(neng)凈減(jian)，但產(chan)(chan)量不(bu)降反增，究(jiu)其原因，主要包(bao)含(han)以下幾個(ge)因素(su)：一是2017年(nian)5月開始去化(hua)中(zhong)頻(pin)爐后，在(zai)高利潤持(chi)續(xu)刺激下，鋼(gang)(gang)企(qi)增產(chan)(chan)意愿(yuan)強烈，長(chang)流程鋼(gang)(gang)企(qi)通過(guo)在(zai)轉爐（甚至高爐）添(tian)加廢鋼(gang)(gang)、提(ti)高鐵礦(kuang)石品位、工藝技術優化(hua)等(deng)措(cuo)施不(bu)斷提(ti)升產(chan)(chan)能(neng)(neng)利用率；二是短流程電爐產(chan)(chan)能(neng)(neng)的(de)(de)增復(fu)產(chan)(chan)（擁有電爐指(zhi)標的(de)(de)新建產(chan)(chan)能(neng)(neng)和停產(chan)(chan)產(chan)(chan)能(neng)(neng)復(fu)產(chan)(chan)），最終(zhong)體現為產(chan)(chan)能(neng)(neng)利用率的(de)(de)整體提(ti)升，產(chan)(chan)量同(tong)比出現明顯(xian)增長(chang)。
粗鋼(gang)產(chan)量(liang)方面，第一，環保限產(chan)弱(ruo)化，高(gao)爐(lu)(lu)產(chan)能(neng)(neng)(neng)利用率維(wei)持高(gao)位，預估(gu)2020年(nian)環保限產(chan)力度與(yu)(yu)2019年(nian)持平；第二，生產(chan)工藝、高(gao)爐(lu)(lu)系數(shu)的(de)提升將彌(mi)補高(gao)爐(lu)(lu)、轉爐(lu)(lu)產(chan)能(neng)(neng)(neng)減量(liang)；第三，“僵尸”產(chan)能(neng)(neng)(neng)或通過產(chan)能(neng)(neng)(neng)置換重新釋放，批小建(jian)大、違規(gui)新增(zeng)增(zeng)量(liang)部分抵(di)消高(gao)爐(lu)(lu)、轉爐(lu)(lu)產(chan)能(neng)(neng)(neng)減量(liang)；第四，廢鋼(gang)供給逐步增(zeng)長，長短流程增(zeng)產(chan)具(ju)有(you)供給彈(dan)性，根(gen)據(ju)機(ji)構和模型預估(gu)供給增(zeng)量(liang)在2000萬噸，在利潤維(wei)持的(de)背景下(xia)，廢鋼(gang)仍將貢獻可觀粗鋼(gang)增(zeng)量(liang)。綜合以上因素(su)，我們預估(gu)2020年(nian)鐵水產(chan)量(liang)有(you)望與(yu)(yu)2019年(nian)持平，粗鋼(gang)產(chan)量(liang)維(wei)持1%—2%的(de)增(zeng)長。
需求驅動降(jiang)速
地產二季(ji)度后風險或逐(zhu)步顯現
首先，資(zi)金長期壓力(li)不(bu)(bu)改。在(zai)銀(yin)保監會發(fa)(fa)布《關于開展“鞏固治(zhi)亂象成果，促進合規建設”工(gong)作的(de)通知》后，地產(chan)的(de)信(xin)貸、信(xin)托、境外(wai)發(fa)(fa)債等融(rong)資(zi)渠道全面收緊(jin)。“房住不(bu)(bu)炒(chao)”大方(fang)針(zhen)短期難以轉向，因(yin)城(cheng)施(shi)策、一城(cheng)一策、城(cheng)市政府作為責(ze)任主體的(de)長效調(diao)控(kong)機制更為合理(li)。2019年(nian)12月的(de)中(zhong)央經(jing)濟工(gong)作會議再次強調(diao)：要堅持房子(zi)是用來住的(de)、不(bu)(bu)是用來炒(chao)的(de)定位，全面落實因(yin)城(cheng)施(shi)策，穩地價(jia)、穩房價(jia)、穩預(yu)期的(de)長效管(guan)理(li)調(diao)控(kong)機制，促進房地產(chan)市場(chang)平穩健康發(fa)(fa)展。
其(qi)次，融資(zi)和銷(xiao)售(shou)回(hui)款(kuan)依然有回(hui)落風險，土地購置仍在負值(zhi)區間，只是被房(fang)企(qi)的(de)高周(zhou)轉加速回(hui)款(kuan)延遲(chi)，地產(chan)的(de)小周(zhou)期(qi)被拉(la)長。下半年風險會逐步顯(xian)現，而期(qi)現房(fang)銷(xiao)售(shou)剪刀差收(shou)斂可能是銷(xiao)售(shou)回(hui)落、資(zi)金趨(qu)緊(jin)的(de)重要(yao)信(xin)號。從數據來看(kan)，資(zi)金壓力(li)的(de)緩(huan)解仍得(de)益于定金及預(yu)收(shou)款(kuan)和個人按揭的(de)回(hui)暖，國(guo)內貸款(kuan)和自籌資(zi)金貢獻并不突出。
最后，高基數施(shi)工(gong)存量的(de)(de)支撐并非長(chang)期良藥，后續(xu)新開工(gong)若延續(xu)下滑(hua)的(de)(de)趨勢，存量基數也將(jiang)逐(zhu)步回落。
基建逆周期調節加碼
2019年隨著經濟(ji)下行(xing)預期增(zeng)強，各項(xiang)利(li)好(hao)基建的政(zheng)策文件陸續出臺，逆周期政(zheng)策逐步加碼。
2019年6月13日，中共中央(yang)辦公(gong)廳(ting)、國務院(yuan)辦公(gong)廳(ting)印發(fa)(fa)《關于做(zuo)好(hao)地方政府(fu)專項債券發(fa)(fa)行及項目配套融(rong)資(zi)(zi)工(gong)作的通知》，該文件解除了“債務性資(zi)(zi)金(jin)不得用(yong)于項目資(zi)(zi)本金(jin)”的約束(shu)，進一(yi)步緩解資(zi)(zi)本金(jin)壓力；同(tong)時專項債能夠發(fa)(fa)揮杠桿作用(yong)撬動融(rong)資(zi)(zi)，拉動基建(jian)投資(zi)(zi)。
2019年9月5日(ri)(ri)，國(guo)(guo)常(chang)(chang)會提出按規(gui)定(ding)提前(qian)下達明年專項債部(bu)分新增額度，確(que)保(bao)明年初(chu)即可(ke)使用見(jian)效，并擴大使用范(fan)圍。11月13日(ri)(ri)，國(guo)(guo)常(chang)(chang)會決定(ding)降低(di)部(bu)分基建(jian)最低(di)資(zi)本(ben)(ben)金(jin)(jin)出資(zi)比(bi)例(li)(li)(li)，11月20日(ri)(ri)國(guo)(guo)務院發布了《關(guan)于加強固定(ding)資(zi)產(chan)投資(zi)項目(mu)資(zi)本(ben)(ben)金(jin)(jin)管(guan)理(li)的(de)通(tong)知》，將港口、沿海及內河航運(yun)項目(mu)資(zi)本(ben)(ben)金(jin)(jin)最低(di)比(bi)例(li)(li)(li)由(you)25%降至(zhi)20%，對補短板的(de)基礎設施項目(mu)等可(ke)適當降低(di)資(zi)本(ben)(ben)金(jin)(jin)低(di)比(bi)例(li)(li)(li)，下調幅度不超過5個(ge)百(bai)分點。根據機構測(ce)算，以2018年為(wei)例(li)(li)(li)，可(ke)降低(di)5300億(yi)元資(zi)本(ben)(ben)金(jin)(jin)，撬動超1.5萬億(yi)元基建(jian)投資(zi)。
2019年11月末，財政(zheng)部(bu)提前下達了2020年部(bu)分新增專項(xiang)債務限額1萬億元，并(bing)要求各地盡快將專項(xiang)債券額度按(an)規定落實到具體項(xiang)目，做好(hao)專項(xiang)債券發行使(shi)用(yong)(yong)工作，早發行、早使(shi)用(yong)(yong)，確保明年初(chu)即可使(shi)用(yong)(yong)見效，確保形成(cheng)實物(wu)工作量，盡早形成(cheng)對經濟的(de)有效拉動。
在地產下行的(de)(de)壓力(li)之(zhi)下，專項債(zhai)規模提(ti)升、時間提(ti)前，基建(jian)逆周期(qi)對(dui)沖逐步(bu)加碼(ma)。積極(ji)的(de)(de)政策疊加資(zi)金壓力(li)的(de)(de)緩(huan)解，2020年(nian)特別是上(shang)半年(nian)基建(jian)投資(zi)有(you)望逐步(bu)上(shang)行，帶(dai)動部(bu)分建(jian)筑用(yong)鋼需求。
制造業(ye)有望企(qi)穩，邊際惡化概率降低
2019年，經濟下行(xing)壓力(li)疊(die)加貿易問題等(deng)外部環境擾動，制造業固定資(zi)產投資(zi)增速自2018年年末的(de)10%持續下滑至(zhi)2.6%的(de)新(xin)低(di)（前10月(yue)累計同比(bi)增速），PPI當月(yue)同比(bi)下滑至(zhi)-1.4%，投資(zi)意(yi)愿(yuan)不足(zu)。相(xiang)對(dui)地產的(de)強韌性，鋼材價格端對(dui)應(ying)的(de)“熱卷—螺紋”價差也長時間處于低(di)位。
2020年，制造業(ye)投資將(jiang)逐(zhu)步(bu)企(qi)穩(wen)(wen)，進而帶動(dong)鋼材(cai)特別是板材(cai)的消費(fei)。一方(fang)面，地(di)產(chan)后周(zhou)(zhou)期(qi)將(jiang)帶動(dong)家電、汽車(che)等(deng)(deng)消費(fei)品(pin)的回(hui)暖，地(di)產(chan)竣工回(hui)升可能是重(zhong)要(yao)信號；另一方(fang)面，從庫存(cun)周(zhou)(zhou)期(qi)來看(kan)，工業(ye)產(chan)成品(pin)庫存(cun)、汽車(che)庫存(cun)等(deng)(deng)逐(zhu)步(bu)進入主動(dong)去(qu)庫存(cun)的底部區間，后期(qi)隨著減稅降費(fei)等(deng)(deng)政策跟進、中長期(qi)信貸的回(hui)升，持續邊際惡(e)化概率降低；另外，工程機械等(deng)(deng)逆周(zhou)(zhou)期(qi)屬性行業(ye)同比(bi)增(zeng)速有望企(qi)穩(wen)(wen)回(hui)升。
廢鋼是供給重要變量(liang)
2019年廢鋼供(gong)應偏(pian)緊，后期穩步增加
2019年我國(guo)廢鋼(gang)供給(gei)仍處于偏緊格局(ju)，一是國(guo)內供給(gei)受(shou)限;二是拆遷(qian)、拆違建少(shao)于往年;三(san)是環(huan)保檢查、散亂(luan)污整治，廢鋼(gang)回收(shou)(shou)加工減少(shao);四是廢鋼(gang)回收(shou)(shou)加工產業鏈不成熟，產業分散集中(zhong)度低，未形(xing)成規模供應；五是進(jin)口廢鋼(gang)受(shou)限。
根據資訊(xun)機(ji)構統計(ji)，2019年(nian)(nian)我國(guo)廢(fei)鋼(gang)自產(chan)、加(jia)工(gong)廢(fei)鋼(gang)產(chan)生量(liang)約1.1億(yi)噸(dun)，折舊廢(fei)鋼(gang)按(an)照不同(tong)行業(ye)的折舊年(nian)(nian)限及回收率，預(yu)計(ji)為(wei)(wei)1.23億(yi)噸(dun)左右(you)，自產(chan)和加(jia)工(gong)廢(fei)鋼(gang)總計(ji)1億(yi)噸(dun)，2019年(nian)(nian)整(zheng)體(ti)廢(fei)鋼(gang)產(chan)出約為(wei)(wei)2.3億(yi)噸(dun)，較(jiao)2018年(nian)(nian)增(zeng)(zeng)加(jia)1500萬—2000萬噸(dun)。另根據機(ji)構和模型測算，2020年(nian)(nian)廢(fei)鋼(gang)有望保持2000萬噸(dun)左右(you)的增(zeng)(zeng)量(liang)，預(yu)估將(jiang)達到2.5億(yi)噸(dun)。
利潤刺激廢(fei)鋼消耗量提(ti)升
在取締中頻爐(lu)(lu)后(hou)，鋼(gang)(gang)材(cai)利潤大(da)幅(fu)上升，表外廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)資源(yuan)流入(ru)表內，轉爐(lu)(lu)甚至(zhi)高爐(lu)(lu)廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)用量(liang)逐步提(ti)升，電爐(lu)(lu)產(chan)能(neng)增加繼(ji)續增加廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)消(xiao)耗(hao)(hao)，提(ti)升產(chan)量(liang)。其中，長(chang)流程煉(lian)鋼(gang)(gang)（主要是轉爐(lu)(lu)和長(chang)流程電爐(lu)(lu)）的(de)(de)(de)日耗(hao)(hao)和短流程電爐(lu)(lu)的(de)(de)(de)日耗(hao)(hao)決(jue)定了廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)的(de)(de)(de)實際消(xiao)耗(hao)(hao)量(liang)。根據相關機(ji)構統(tong)計，2019年預(yu)估為209.7kg/t，參考機(ji)構的(de)(de)(de)廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)供應(ying)量(liang)2.3億噸，同(tong)時(shi)廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)供需(xu)仍(reng)偏緊，價格偏強(qiang)運行，2019年廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)的(de)(de)(de)實際單耗(hao)(hao)可能(neng)高于(yu)預(yu)估值，廢(fei)(fei)鋼(gang)(gang)消(xiao)耗(hao)(hao)量(liang)或(huo)大(da)于(yu)2.3億噸。
成(cheng)本差是利潤動態(tai)支(zhi)撐(cheng)，電爐是鋼(gang)價調節(jie)器
當前電爐(lu)成(cheng)(cheng)本與高爐(lu)成(cheng)(cheng)本有300—400元/噸的成(cheng)(cheng)本差，主要(yao)原因一是(shi)國(guo)內存量廢(fei)(fei)鋼供給(gei)增(zeng)速有限(xian)；二(er)是(shi)2019年7月(yue)1日國(guo)內執行限(xian)制廢(fei)(fei)鋼進(jin)口(kou)，加劇供應短缺；三是(shi)廢(fei)(fei)鋼收儲環節對價格做出反應，捂貨待價而沽現(xian)象增(zeng)多。
供給(gei)側改革后期(qi)，利潤(run)調(diao)節的市場化機制將更(geng)為(wei)(wei)有效。行(xing)業(ye)(ye)層面，鋼(gang)鐵產業(ye)(ye)鏈集中(zhong)度(du)提升，負債率降低(di)，話(hua)語權更(geng)強(qiang)；同時(shi)低(di)成本(ben)(ben)地(di)條鋼(gang)全(quan)面出清，劣幣(bi)驅逐(zhu)良幣(bi)不再；技術層面，由于長流程(cheng)鋼(gang)廠（高爐(lu)）停(ting)復產成本(ben)(ben)更(geng)高，而短流程(cheng)鋼(gang)廠（電(dian)(dian)爐(lu)）生產相對靈活，因此市場化調(diao)節更(geng)有效。中(zhong)長期(qi)廢(fei)鋼(gang)資源依然偏(pian)緊，電(dian)(dian)爐(lu)企(qi)業(ye)(ye)成本(ben)(ben)高于高爐(lu)企(qi)業(ye)(ye)，一(yi)旦鋼(gang)材價格(ge)跌破電(dian)(dian)爐(lu)成本(ben)(ben)，電(dian)(dian)爐(lu)將首先(xian)停(ting)產，形成明顯的成本(ben)(ben)支撐(cheng)(cheng)(cheng)。2020年電(dian)(dian)爐(lu)開(kai)工的調(diao)節權重(zhong)仍在(zai)增加，在(zai)利潤(run)下降后，會率先(xian)減產支撐(cheng)(cheng)(cheng)鋼(gang)材價格(ge)，反之，利潤(run)一(yi)旦轉正，電(dian)(dian)爐(lu)開(kai)工也將同步恢復，對鋼(gang)價形成壓制。電(dian)(dian)爐(lu)供給(gei)彈性打開(kai)后，動態(tai)停(ting)復產將成為(wei)(wei)鋼(gang)價的重(zhong)要(yao)支撐(cheng)(cheng)(cheng)和壓力。
隨(sui)著供(gong)給壓力緩解，需求驅動降速，鋼(gang)鐵行業(ye)盈(ying)利有望(wang)回歸(gui)合理(li)區間，參考2020年廢鋼(gang)可能的供(gong)需略偏(pian)寬松格局，成本差或有所回落(luo)。
遠期結(jie)構(gou)進入波(bo)動期
通(tong)過(guo)對遠(yuan)(yuan)期升(sheng)貼水結構的(de)(de)測算，來更(geng)直(zhi)觀地評估歷史上(shang)螺紋遠(yuan)(yuan)期曲(qu)線的(de)(de)切換，2011年(nian)(nian)和(he)2015年(nian)(nian)前后(hou)遠(yuan)(yuan)期曲(qu)線均發生了劇烈(lie)波動，2011年(nian)(nian)后(hou)是產(chan)能過(guo)剩后(hou)的(de)(de)4年(nian)(nian)熊市(shi)，2015年(nian)(nian)后(hou)是供(gong)給側改革后(hou)的(de)(de)3年(nian)(nian)牛市(shi)。
2019年(nian)以來，螺紋(wen)維持(chi)了3年(nian)的(de)Backwardation結(jie)構，正套策(ce)略收益可觀；后期，隨著供(gong)給側改革接近(jin)尾聲(sheng)，雖然(ran)需求韌性仍在(zai)持(chi)續，但走弱的(de)腳步(bu)也(ye)逐(zhu)步(bu)臨近(jin)，預計2020年(nian)將是螺紋(wen)期貨價格遠(yuan)期結(jie)構轉換的(de)關鍵一(yi)年(nian)，多(duo)空(kong)轉換將導(dao)致遠(yuan)期曲線劇(ju)烈(lie)波(bo)動(dong)。
